【紅刊財經(jīng)】同威投資董事長李馳——站在牛市開端 藍籌股依然有較大上漲空間
2017-11-26 18:45:51
“等待是投資中最無聲的力量。在持有中國平安的六七年中，我們每天都承受著來自各個方面的壓力。更痛苦的是，9年中，中國平安業(yè)績連續(xù)上漲，沒有一年出現(xiàn)虧損，但股價就是不漲。后來我們自己也沒信心了，2013年中國平安股價回調(diào)了30%，我們卻不敢買了，真的對它是否上漲失去了信心。我自詡為一名堅定的多頭，也向市場投降了。以后再出現(xiàn)這種情況，會不會買，這個不好說！”——李馳
今年中國平安股價一路上行，貴州茅臺、海康威視等大白馬概莫能外。李馳認為，藍籌股正值牛市起點，“這些上漲了半年的龍頭股依然具有強勁的上漲動力，未來上證指數(shù)會沖到一萬點”。他認為，價值和成長像一對精密運轉(zhuǎn)的齒輪，當價值股活躍的時候，成長股就要坐幾年冷板凳。不過有業(yè)績支撐的科技類公司，可以采用傳統(tǒng)企業(yè)的方法進行判斷，這些成長股也都加入了“市盈率評估”的游戲之中。
李馳游歷了全球60多個國家，在股海中浮沉20余年，但他身上仍舊保留著江南人特有的平和與善忍；或許也正因此，他才能從中國平安股價長期低迷中走過來。目前，A股正站在牛市開端，藍籌股依然有較大上漲空間。
選股重于選時 用99%的時間等待1%驚人上漲
《紅周刊》：在2008年股災過后，您于同年8月份再次回到市場，并公開看好中國平安，但中國平安卻一路下跌。直到今年，藍籌板塊整體啟動，中國平安年內(nèi)也猛漲了85%，可以說守得云開見月明。在這次漫長的等待中，您最深刻的感受是什么？
李馳：我用親身經(jīng)歷驗證了選股比選時更重要。從2008年至今，雖然中國平安股價幾經(jīng)起落，但合計上漲了320%，平均年化收益率接近36%。這一收益率超過了上證指數(shù)的漲幅，也超過了除北上廣深外的大部分城市的房價漲幅。所以優(yōu)秀的企業(yè)總會發(fā)光，無論經(jīng)歷了多么漫長的低谷期，價值一定會被市場發(fā)現(xiàn)。
而對于擇時，我在2008年時說過40元以下（除權(quán)后價格20元）的平安閉著眼睛買，2014年時再次說40元以下（除權(quán)后價格20元）的平安值得買，但相信者甚少。現(xiàn)在中國平安股價站上近70元高位，很多人一邊看好藍籌的潛力，一邊卻又擔心股價過高。而之前有6、7年時間可以從容建倉，根本不需考慮股價問題，買在任何時點都會獲得豐厚回報，這也是我認為選股重于選時的原因。
《紅周刊》：投資中最難的事情是耐心等待，而您一等就是六七年，另外您作為基金管理人，還要對基金持有人負責，您是如何做到心如止水的，奉行價值投資最難的是否就在于此？
李馳：在這六七年中，我們每天都承受著來自各個方面的壓力，有的投資者跟著我重倉平安后一直被套，很多人在我博客中留言，言辭激烈。更痛苦的是，六七年中，中國平安業(yè)績連續(xù)上漲，沒有一年出現(xiàn)虧損，但股價就是不漲。后來我們自己也沒信心了，2013年中國平安股價再次回調(diào)了30%，我們卻不敢買了。2014年9月，我出版了一本書，名為《投資是一場長途旅行》，從書名可見我有些許無奈，開始認為投資是長期的，短期無法取勝了。我自詡為一名堅定的多頭，也向市場投降了。
但轉(zhuǎn)眼間，在2014年10月，A股就開啟了一輪波瀾壯闊的牛市，可見，在市場情緒過分悲觀時，就是向反方向發(fā)展的開始。不過在曙光來臨之前，我們面對種種恐慌，堅持下來殊為不易。每次內(nèi)心焦灼的時候，我選擇去各地旅行來緩解情緒。我曾經(jīng)在非洲馬賽馬拉草原看角馬橫渡馬拉河，但由于無法得知角馬的具體遷徙日期，我們早早在附近等候，數(shù)周之后終于看到了這場令人驚嘆的自然奇景。我當時充分體會到了，用99%的時間換來1%時間里的驚人上漲。雖然等待是無趣的，但等待其實才是投資中最無聲的力量。
《紅周刊》：您說在2013年的時候不敢買中國平安了，是不敢買了，還是沒有資金買了？以后如果再出現(xiàn)這樣的情況，您還買不買？
李馳：哈哈，是不敢買了。因為太長時間不漲，真的對它能否上漲失去了信心，當時自己幾乎已經(jīng)成為中國金融股最后一個多頭了。至于以后會不會買，這個不好說。
《紅周刊》：中國平安的下跌讓我想到巴菲特的觀點，當黃金跌到泥土價格的時候，要敢買，而且有足夠的現(xiàn)金去買，所以手中留有足夠的現(xiàn)金是很必要的？
李馳：這一做法很適合于巴菲特，因為他是經(jīng)營保險公司的，有源源不斷的保費即現(xiàn)金流流入。但對普通投資者來說，本金只有100萬，什么時候算是黃金跌到泥土價格？當市場跌到2000點的時候，已經(jīng)是難以想象的低位，投資者可能滿倉殺入，但后來市場又跌到了1600點。對于沒有固定現(xiàn)金流的投資者來說，這一準則較難執(zhí)行，因為高估永遠有更高估，低估永遠有更低估。
投資中的很多操作都是“模糊”的，但投資追求的就是“模糊的正確”，例如我之前判斷的，A股要下“黃金雨”，大家拿盆來接，就是模糊的，都不是精確的。
《紅周刊》：其實像中國平安這樣的大牛股，很多人都騎過，但您的成功就在于長期持有，而很多人只是與這些股票有過一面之緣。
李馳：美國某知名對沖基金的創(chuàng)始人馬克·塞勒爾曾做過一場演講，他提出做投資人需要具備7個素質(zhì)，而且絕大多數(shù)人不適合做價值投資，我也深以為然。
他提出的7個要素是：1、在他人恐慌時買入股票，而在他人盲目樂觀時賣掉股票的能力；2、極度著迷于此游戲，并有極強獲勝欲望的人；3、從過去所犯錯誤中吸取教訓的強烈意愿；4、基于常識的與生俱來的風險嗅覺；5、對于自己的想法懷有絕對信心，即使在面對批評的時候；6、左右腦都很發(fā)達，不僅僅是擅長數(shù)學；7、大起大落中不改變投資思路的能力。
對照這7個要素，我們反思自己也未能全部做到，在大起大落時也會擔心、會失去信心。所以100個人中間，只有少數(shù)的幾個人能成為真正的價值投資人。
站在牛市的開端 藍籌股依然具較大上漲空間
《紅周刊》：從旅行中感悟投資、思考投資的確是兩全其美，您前陣子剛從南非和美國歸來，談?wù)勥@趟旅行的收獲和感觸吧。
李馳：去世界各地旅行，就是看別的國家、別的地區(qū)的發(fā)展現(xiàn)狀，對比中國的現(xiàn)狀，描繪出一個靠譜的遠景。以往發(fā)達國家都有一個經(jīng)濟增速換擋的過程，從粗放式的經(jīng)濟增長方式過渡到注重行業(yè)質(zhì)量的高效方式。可以看到，今天中國很多行業(yè)進行產(chǎn)能出清，進入到行業(yè)集中度提升、強者愈強的時代。這趟旅行我看到發(fā)達國家的金融、醫(yī)療等行業(yè)明顯優(yōu)于國內(nèi)，這也一定是中國未來的經(jīng)濟樣貌，以目前的發(fā)展速度推算，我預計未來10年或?qū)②s超美國。
當對中國未來有更清晰地認識后，投資者就不會盲目跟風。國內(nèi)很多投資者在股價較高時極度樂觀，又在股價低迷時過分悲觀。很多人看到中國經(jīng)濟中投資熱情驟減、資本市場一片冷清，于是大家悲觀他也悲觀，這樣就無法為良好的投資做背書。
《紅周刊》：中國經(jīng)濟正在優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，傳統(tǒng)經(jīng)濟正在復蘇，互聯(lián)網(wǎng)等新經(jīng)濟日新月異、蓬勃發(fā)展，股市作為經(jīng)濟的晴雨表，會出現(xiàn)長牛走勢嗎？
李馳：我預計在不遠的將來，中國股市會站上一萬點。因為隨著經(jīng)濟總量擴大、行業(yè)擴容，很多企業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展，其蘊含的PE、PB遠低于當年股市6000點的時候，可以說輕舟已過萬重山。此外，藍籌股的估值依然低于全球其他成熟市場，所以從估值角度來看，藍籌股具有相當大的上漲空間。我認為慢牛已經(jīng)形成，慢到投資者不愿意參加這個行情。我們注意到,多數(shù)藍籌股沒有一天漲停，但半年來卻在持續(xù)攀升。
《紅周刊》：2008年的時候您看好大藍籌，認為A股的藍籌股是全世界范圍內(nèi)都沒有的低價股，如今您依然看好大藍籌，原因有所改變嗎？
李馳：沒有改變，A股的藍籌股依然是主流市場上最低的。以銀行為例，國內(nèi)的銀行股市盈率約為6~8倍，但美國和日本的銀行股市盈率約為15倍。保險股同樣如此，中國平安是國內(nèi)最大的保險公司，具有廣闊的發(fā)展前景，然而市盈率不足20倍，但美國保險行業(yè)進入成熟期，未來只能保持緩慢平穩(wěn)的增長，但市盈率仍有25倍。就另外一大支柱行業(yè)地產(chǎn)板塊而言，萬科A是國內(nèi)土地儲備量最多、資質(zhì)最好的公司，目前市盈率約為21倍，但對比香港地產(chǎn)股中的融創(chuàng)中國，其市盈率約為35倍。
對于藍籌股低估值的現(xiàn)狀，我們相信市場一定會修正這個錯誤，美國、香港等市場輪番上漲，中國也不會錯過這趟由經(jīng)濟復蘇推動的上行列車。可能它改錯的動作慢一點，但自然法則一定會起作用。從低估到高估，或者高估回歸低估，是市場永恒的旋律。
《紅周刊》：談?wù)勀芯款H深的中國平安吧，中國平安乃至整個保險行業(yè)未來有多大發(fā)展?jié)摿Γ?/p>
李馳：我這次到南非和美國旅行，正好見證了其他國家的人對待保險的態(tài)度，意識到國內(nèi)保險的滲透率非常之低。在發(fā)達國家，一個人出生后，家人就會為他購買保險，隨著年齡的增長，需求的改變，他還會主動選擇各種不同保險。在國外買保險如同買車、買房一樣，它是一件必需品。反觀國內(nèi)，大批人對保險推銷員有強烈的抗拒心理，但這本來不應該由他人強迫來做。什么時候國內(nèi)對保險的態(tài)度變?yōu)轫槕徒邮埽ｋU業(yè)才真正進入快速發(fā)展期。我們所做的就是選擇一家保險公司，享受它發(fā)展的紅利。
《紅周刊》：對于中國平安，有觀點認為，其發(fā)展多元化業(yè)務(wù)后，保險、銀行、P2P等多樣性的業(yè)務(wù)條線會拉低中國平安的市盈率，例如銀行市盈率為8倍，保險市盈率為20倍，綜合之后，中國平安的市盈率將不足15倍，您怎么看中國平安的混業(yè)經(jīng)營模式？
李馳：我的觀點恰好相反，我認為中國平安是交叉銷售做得最好的金融企業(yè)，一個客戶在平安買保險，同時可以在平安銀行買理財、在證券公司做投資、在陸金所參與P2P投資。
另外，中國平安逐漸拉開了和中國人壽、中國太保之間的差距。以利潤總額為例，2007年時，中國平安為174.83億，中國太保為84.43億，中國人壽為347.94億。但在今年三季度，上述三家的總利潤分別變?yōu)榱?005.58億、158.52億和352.63億；扣非凈利潤的差距也一樣在加大，2007年時中國平安和中國太保分別為148.57億和69.34億，而今年三季度，二者扣非利潤變?yōu)?63.09億和107.94億，可見中國平安的龍頭地位愈加穩(wěn)固。
創(chuàng)業(yè)板調(diào)整時間或有數(shù)年 創(chuàng)藍籌加入“評估市盈率”游戲
《紅周刊》：今年創(chuàng)業(yè)板的表現(xiàn)明顯落后于藍籌股，但7月份以來，創(chuàng)業(yè)板似乎也走出了一波凌厲的升勢，在藍籌股大漲情緒的帶動下，創(chuàng)業(yè)板何時才能加入到這一波慢牛行情中？
李馳：成長和價值在市場中總是交替出現(xiàn)的，像是兩個精密的齒輪，一般市場中流行過成長，就會流行價值，反之亦然，全球股市皆有此規(guī)律，中國也不例外。2015年的牛市，就是創(chuàng)業(yè)板牛市，科技類公司一路飆漲，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)沖高到4037點。當時市場上對成長股狂熱追捧，很多人在半山腰時認為創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)泡沫，又在山頂時認為創(chuàng)業(yè)板還將大漲，這些都是典型的牛市情緒;而在這樣的熱情破滅后，情緒從形成到爆發(fā)需要經(jīng)過長久的積累。所以我判斷，像樂視網(wǎng)一樣，靠講故事吹高估值的企業(yè)或?qū)⑦M入一段低迷期。
就像價值股從2008年的鼎盛到今年再次全面發(fā)力，中間時隔9年。我們從3000點回到市場，到今年的3400點，中間經(jīng)受了9年的回歸，我預計這次創(chuàng)業(yè)板的調(diào)整時間，應該會有數(shù)年之久。
《紅周刊》：您對創(chuàng)業(yè)板看得很謹慎，但不能否認的是，今年創(chuàng)業(yè)板中很多股票的表現(xiàn)不輸大白馬，新能源、電子、環(huán)保等企業(yè)股價表現(xiàn)靚麗，被冠以“創(chuàng)藍籌”的美名，這些難道不是創(chuàng)業(yè)板的機會嗎？
李馳：這些企業(yè)的機會應該從另一個角度看。最近市場開始認為BAT已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)閭鹘y(tǒng)企業(yè)，如果BAT算是傳統(tǒng)企業(yè)，二級市場中還有哪些企業(yè)能被稱為新興企業(yè)呢？其實我們?nèi)伎梢砸罁?jù)傳統(tǒng)行業(yè)的研究方法著手分析。例如百度主營搜索，阿里巴巴主營零售，騰訊在微信沒有變現(xiàn)前，主要估值來自于游戲，這些業(yè)務(wù)都可以用業(yè)績和市盈率的方法進行評估。游戲、電子、科技等企業(yè)都可以加入進“評估市盈率”的游戲。
不過，投資成長股的難點在于，90%的企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品并不易懂，如果投資者能夠找到另外10%看得懂的企業(yè)，就是找到了自己的能力圈，那么無所謂成長還是價值，用市盈率評估的方法參與進去即可。
《紅周刊》：您之前提出判斷企業(yè)成長的要素主要有三點：PE、PB和PEG，既然成長股和價值股在分析方法上并沒有不同，這個方法也同樣適用于成長股嗎？
李馳：判斷成長股的價值時，PE、PEG均適用，不過PB不適用。原因主要是很多新興產(chǎn)業(yè)屬于輕資產(chǎn)類型，主要的成本支出為員工工資、電腦、辦公室租金等，幾乎沒有固定資產(chǎn)，連服務(wù)器都可以租借，所以PB不適用。
另外，在對成長股進行評估時，更重要的是弄清楚公司永續(xù)存在的可能性，不可貪圖一時估值便宜，如果業(yè)績增長出現(xiàn)倒退，低估值最終也會變?yōu)楦吖乐怠Ｗ龀砷L股的投資，要敢于選擇騰訊這樣的企業(yè)，當年騰訊上市后市盈率長期在50倍附近，遠高于同期很多美國的科技公司，很多投資人認為騰訊估值過高，有下跌風險，但實際上，騰訊過去10年的利潤增長率達到了45%，所以回頭看，按PEG指標來看，當時50倍PE的騰訊股價并不貴。
《紅周刊》：今年市場一九分化明顯，重倉低估值、大藍籌的投資者賺得盆滿缽滿，也正因此，“價值投資”的提法才越來越多。您認為A股開始向價值投資轉(zhuǎn)向了嗎？
李馳：我認為永遠不會轉(zhuǎn)向，懂價值投資的人第一天就懂，不懂價值投資的人永遠也不會懂。就像上面提到做價值投資的7個特點，多數(shù)人無法真正參與到價值投資中。
我認為真正的價值投資者，是在幾年之前，當藍籌股上漲之前就逢低布局介入、耐心持有到現(xiàn)在的投資人。而現(xiàn)在出現(xiàn)的聲稱做價值投資的人，則是在做右側(cè)交易，可以算是“趨勢價值投機者”。
基本面未達預期 或市場先發(fā)出過熱信號時賣出
《紅周刊》：在選好了可以投資的標的后，您是否看重擇時？價值投資應該在何時落袋為安？
李馳：首先，如果基本面未達預期，一定要第一時間賣出。例如我們在去年9月份看好過的網(wǎng)宿科技，曾經(jīng)是國內(nèi)CDN（全球范圍內(nèi)的內(nèi)容分發(fā)與加速）領(lǐng)域的龍頭，后來一些大公司加入其中，行業(yè)內(nèi)展開了激烈的價格競爭。去年三季度網(wǎng)宿科技業(yè)績未達市場預期，凈利潤從原來的同比增長80%下降到50%，隨后一路下滑，到今年三季度，凈利潤同比增長率為-37.5%。
而如果基本面沒有惡化，我們對賣出時點的選擇為當市場“過熱”的時候，而這個“過熱”，“市場先生”會給出明確信號。例如，亞洲金融風暴過后的1998~2000年間，聯(lián)想集團股價從4港元上漲到70港元。當時李澤楷在報紙上公開表示，聯(lián)想集團值200港元/股！可見市場已經(jīng)進入瘋狂階段。在后來的1年時間中，聯(lián)想集團的股價從70港元，一路下跌到9港元。例如上證指數(shù)在2007年6000點后，市場直接看到萬點的大有人在，所以“市場先生”給出的明確信號是，當很多“非專業(yè)人士”突然大幅跳躍性看多指數(shù)或股價，一定是市場變臉的前兆。
《紅周刊》：今年白馬股表現(xiàn)亮眼，很多白馬股的估值已經(jīng)抬升到5年來的估值中樞以上，部分龍頭已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高，例如貴州茅臺成為市場熱議的焦點；其中一定積攢了很多樂觀情緒，您認為現(xiàn)在藍籌股市場“過熱”了嗎？
李馳：目前藍籌股的估值和業(yè)績是相互匹配的，從去年開始，市場對藍籌股的估值正在回歸到正常的通道中。另外，我認為對藍籌股的估值可以給予更高的溢價，就像一般對好學生的態(tài)度更寬容，而對差生更嚴格一樣，藍籌股具有強勁的發(fā)展動力、優(yōu)秀的業(yè)績，估值應該高于行業(yè)平均水平。而現(xiàn)在的情況是，部分小企業(yè)的估值和股價漲幅遠遠超過了龍頭公司，例如酒鬼酒從7月份到10月份末，股價上漲了60%，估值為58倍，同期貴州茅臺漲幅為34%，估值僅為32倍。
《紅周刊》：有時候投資就是玩吹氣球的游戲，不斷給它打氣，總有吹爆的一天，對于一輪藍籌股的整體上行，投資者何時應該離場？
李馳：市場給企業(yè)的估值，或者市場給企業(yè)的估值從來沒有恰好合理的時候，市場情緒是上下波動的，不是漲過頭，就是跌過頭。當情緒集體看空時，基本面再好也無濟于事，如同2008底年我們就看好中國平安，但2014年之前一直在下跌。同理，當市場情緒亢奮時，任何理性的計算都是失效的，最后只有敢于右側(cè)追高的人能夠賺錢。市場情緒的轉(zhuǎn)變需要經(jīng)歷一個緩慢的過程，從悲觀轉(zhuǎn)變?yōu)闃酚^，再到極度樂觀，這時才會進入尾聲。這一輪藍籌的上漲和極度樂觀的情緒還相差甚遠，目前屬于從悲觀謹慎向樂觀轉(zhuǎn)變的過程。
以中國平安為例，今年第二季度，中國平安成為了公募基金最受歡迎的股票；而在公募三季報中，中國平安依然是公募基金持股數(shù)量最高的股票，持股總量較二季度增加了26.8億，增幅為7.83%。
但目前的中國平安，與2008年公募重倉招行、萬科A時的比例不可同日而語，當年幾乎所有權(quán)益類公募基金都將招行和萬科A列為頭兩號重倉股。有朝一日，當中國平安也受到如此高的“禮遇”之時，或許也就到了應該賣出的時點！